Elie Cohen

La relance, investissement d'avenir

Nadja — 2008-12-02T10:54:00Z

Article paru dans Libération et sur le site de Terra Nova dans le cadre d'un dossier intitulé "La croissance, une idée de gauche".

On prête à la crise des vertus : elle permettrait à l'ancien de disparaître, elle libérerait le capital et favoriserait la mobilité. La « purge » acquiert ainsi une dignité académique dans les manuels. Cette vision est infirmée dans le monde réel : la crise détruit des entreprises innovantes car elles ne peuvent se financer, elle ralentit l'investissement dans le capital humain car il peut toujours être différé, elle jette sur le pavé des salariés qui ne peuvent se réemployer. Se résigner à la récession n'est donc simplement pas une hypothèse acceptable.

Faut-il pour autant relancer l'économie quand les caisses sont vides, stimuler la demande quand la compétitivité décline et anticiper sur une politique européenne coordonnée ? La réponse est trois fois oui.

D'abord parce que la relance budgétaire et fiscale est la plus adaptée quant un équilibre de sous-activité s'installe, quand la politique monétaire est moins efficace, et quand l'aversion au risque est maximale. Ensuite parce que la récession va être sévère. Enfin parce qu'une action coordonnée européenne, infiniment plus efficace qu'une relance solitaire, se fait attendre.

Alors que faire ? Prendre acte du fait qu'en phase récessive l'investissement dans l'innovation, le capital humain, les équipements collectifs est doublement nécessaire. Il apporte un soutien à l'activité, il prépare l'avenir. Les investissements dans les équipements collectifs, les technologies propres, les énergies renouvelables doivent donc être soutenus par des incitations financières et fiscales mais aussi par l'investissement direct de l'Etat et des collectivités locales. Même les projets, un moment envisagés en partenariat public-privé doivent être pris en charge directement par la puissance publique car le financement privé est tari. Barack Obama veut saisir l'opportunité de la crise pour bâtir les infrastructures de demain, il entend lancer un « new deal vert » : faisons en sorte que le Grenelle de l'environnement ne soit pas un catalogue de belles intentions.

La relance de l'offre ne suffit pas pour autant. Il y a aussi la demande : une mesure simple consistant à envoyer un chèque de 600 euros à tous les ménages dont les revenus sont inférieurs à un seuil à fixer aurait un effet immédiat sur la consommation. Cette mesure peut être accompagnée d'aides plus ciblées pour des publics spécifiques. Cette politique, appliquée aux Etats-unis mais aussi en Espagne, a eu des effets immédiats sur l'activité économique.

Ce plan est-il compatible avec nos engagements européens ? N'aggrave-t-il pas la propension bien française à accumuler les déficits et à accroître la dette en temps de crise sans jamais les résorber en temps de reprise ?

L'UE a en fait déjà pris acte des « circonstances exceptionnelles » qui conduisent à retarder le retour à l'équilibre des finances publiques, elle a inscrit à son agenda une relance de 1.5% du PIB. La France a certes un problème de crédibilité, nul ne croit à ses engagements d'équilibrer ses finances publiques même par temps calmes. Pour restaurer cette crédibilité le think tank Bruegel propose de gager les libéralités budgétaires d'aujourd'hui sur des réformes structurelles qui permettront demain un retour aux grands équilibres. On sait que les déficits courants en France naissent des déséquilibres récurrents des comptes sociaux : leurs réformes sont nécessaires.

On pourrait trouver cette volonté de conformité à nos engagements européens excessive : l'urgence ne commande-t-elle pas de faire feu de tout bois ? En fait un dérapage contrôlé de nos finances publiques est dans notre meilleur intérêt car les marchés de la dette souveraine se tendent. Aujourd'hui la France n'a guère de mal à se financer sur les marchés, mais la Grèce, le Portugal et l'Italie ont déjà des difficultés. Seule une stratégie crédible de croissance et de retour aux équilibres financiers dans un cadre européen permettra à la France d'emprunter et de maîtriser la conjoncture.

Voir en ligne : Terra Nova

Entretien : de la crise financière des subprimes à la Société Générale

Webmaster — 2008-04-25T13:36:00Z

Mauvais temps pour la finance. Été 2007 : aux États-Unis, éclate la crise des subprimes dont on ne compte plus les dommages collatéraux. Janvier 2008, la Société générale est frappée par la fraude la plus importante de l'histoire de la banque française. Le système devient-il fou ? Faut-il faire le procès de la finance ? Sur le banc des accusés : la régulation et le contrôle interne.
Monsieur Élie Cohen, économiste, directeur de recherche au CNRS, professeur à Sciences Po et membre du Conseil d'analyse économique, a bien voulu répondre à nos questions. Il nous livre ici son regard d'expert.

Revue Lamy droit des affaires :
Sur fond de crise des subprimes, l'annonce la fraude colossale réalisée à la Société générale a de quoi ébranler la confiance de l'opinion publique dans le secteur financier. Selon vous, que doivent craindre aujourd'hui ceux qui ont confié leurs intérêts à la Société générale et, plus globalement, tous les consommateurs de services financiers ?

Élie Cohen :
Une banque universelle ce sont trois institutions financières sous un même toit : une banque de détail, un gestionnaire d'actifs et un hedge fund. La banque de détail n'est en rien concernée par l'affaire actuelle. Tout d'abord, les dépôts à la Société générale sont garantis par une agence publique en cas de défaut de la banque. Et de toute façon, la Société générale, dans sa partie banque de détail, n'a absolument aucun problème, ni de solvabilité, ni de gestion des comptes. Il n'y a pas eu de placement effectué avec l'argent des déposants qui aurait été risqué. En un mot, les déposants ne risquent absolument rien dans l'activité « banque de détail ». Au niveau fantasmatique on peut craindre que la banque veuille « se refaire » en augmentant ses tarifs mais on peut faire confiance aux organisations de consommateurs pour dénoncer cette tentation éventuelle.

Ce qui est en cause, ce sont des opérations effectuées par le département trading de la banque « financement et investissement ». Par le passé, les banques françaises répondaient au principe de spécialisation. Impossible, à l'époque, d'être à la fois une banque commerciale, une banque d'affaires et un investisseur financier. Depuis des réformes intervenues dans les années 1980, on peut être tout cela à la fois. C'est parce que ces trois métiers, qui avant étaient séparés, sont aujourd'hui réunis sous un même toit que, lorsqu'il y a une difficulté dans l'une des activités, les gens, par confusion, croient que les autres activités sont concernées. Mais, encore une fois, les déposants n'ont aucune inquiétude à se faire.

Deuxième aspect, certains investisseurs ont, au cours des derniers mois, choisi des SICAV de trésorerie à performance renforcée. Ils ont voulu prendre plus de risques qu'avec des SICAV traditionnelles en optant, par exemple, pour des SICAV de gestion alternative. Or, dans ces produits-là, il y avait parfois des subprimes titrisés. C'est pour cela que l'on a connu des difficultés sur certaines SICAV de la BNP Paribas au mois d'août 2007, lorsque deux d'entre elles ont été fermées. Idem pour certaines des SICAV de trésorerie de Oddo. Donc, là, oui, difficultés il y a eu. Mais, théoriquement, uniquement pour des investisseurs avertis, qui avaient voulu prendre des risques supplémentaires pour doper la performance de leurs SICAV de trésorerie.

Troisième cas, les opérations d'arbitrage faites par le trader Kerviel et qui ont fous dénouées, dans les pires circonstances, ont fait perdre à la banque 4,9 Milliard d'euros. Ces pertes bien entendu ont un impact sur les résultats de la banque et donc sur les actionnaires de la banque. En résumé, le seul impact des opérations de fraude qui viennent d'être révélées à la Société générale est subi par les actionnaires puisque le cours de leurs actions a baissé.

Mais il faut donc bien distinguer les trois situations différentes que je viens d'exposer.

RLDA :
Mais il y a tout de même de quoi s'étonner dans cette affaire. L'on sait que l'activité d'un trader est soumise à un nombre pléthorique de contrôles. Faut-il malgré tout déduire de ces événements que le contrôle interne des banques est encore trop laxiste ?

E.C. :
Puisqu'il y a eu une fraude magistrale, on peut d'ores et déjà dire que le système de contrôle, non seulement de la Société générale, mais aussi des autres sociétés qui procèdent à ce type d'opérations, doit être revu.

Rappelons que dans une banque, sur les opérations de trading, il y a d'abord le contrôle de la hiérarchie (ici, apparemment, il a failli), puis le contrôle du risque, puis encore le contrôle de la trésorerie, ensuite un contrôle extérieur par la chambre de compensation, et encore un contrôle par l'audit interne, etc. On dénombre au moins cinq boucles de contrôles, qui, dans cette affaire de la Société générale, n'ont pas fonctionné comme elles auraient dû. La banque a tenté de donner des explications de ces défaillances. Elle a fait savoir que Jérôme Kerviel, le trader mis en cause, avait déjà officié par le passé dans le back office et le middle office. Il connaissait donc ces systèmes de contrôle et a pu les détourner. On apprend aussi qu'il avait gardé des codes lui permettant d'accéder à des systèmes auxquels il n'aurait pas dû avoir accès. À tout le moins, donc, il y a eu une certaine légèreté puisque ces codes n'ont pas été remplacés suffisamment rapidement. Mais quand on formule cette objection, on nous répond que ce trader n'était pas seulement un fraudeur « génial », mais aussi un hacker. Tout ceci dénote une culture permissive du contrôle du risque que la justice devra qualifier.

Mais au delà du cas d'espèce, il est clair que le processus de contrôle de ce type d'opérations est faillible et il faut donc revoir le système dans son ensemble.
L'explication ultime donnée est que ce trader faisait des opérations non risquées car couvertes à tout moment. Il ne faisait donc pas des paris directionnels. Mais comme il inventait des couvertures que le contrôle interne ne décelait pas c'était donc des paris directionnels.. Donc là encore, grave défaillance du système de contrôle.

À ce propos, on vient d'apprendre que la Société générale a mandaté un audit extérieur chargé d'examiner les systèmes de contrôle de ses salles de marché. Encore une fois la justice fera la lumière, elle établira la part de responsabilité personnelle du trader, une éventuelle tolérance de la hiérarchie, et d'éventuelles faiblesses dans les systèmes de contrôle.

RLDA :
Et ne faut-il pas pointer une autre défaillance : celle de la régulation financière ?

E.C. :
Ici, il y a trois problèmes différents. Le premier est que les pays occidentaux ont choisi, collectivement, depuis 20 ans, de passer du système compartimenté, spécialisé, segmenté dont on avait hérité après la crise de 1929 à un système de banque universelle. Je m'explique. Bien entendu, quand on vivait dans un système basé sur la spécialisation et la séparation, on évitait certains des risques que nous venons de mentionner. Mais, en contrepartie, on rencontrait des inconvénients majeurs, qui ont conduit à la décision de libéraliser le système. Cela a permis un formidable développement de la finance et, avec le temps, il est apparu qu'il y avait une finance régulée (essentiellement la finance bancaire, celle du crédit) et une finance non régulée (celle des hegde funds, des sovereign funds, du private equity, etc). Donc, premier problème : il faut se poser la question de savoir si les secteurs non régulés ne doivent pas être régulés, puisqu'à partir du moment où il y a du « non régulé », il y a de la porosité dans le système financier. Or certaines opérations financières innovantes vont systématiquement du côté du non régulé, ce qui présente des risques potentiels.

Deuxième problème maintenant : une fois que l'on a admis qu'il y a un besoin de régulation, la question est de savoir s'il faut recourir à la régulation externe ou s'il convient de privilégier l'autorégulation. En matière prudentielle, la régulation se fait, dans le monde occidental, dans le cadre du comité de Bâle. Ce comité, jusqu'à présent, fonctionnait à la satisfaction générale et a d'abord édifié les règles dites « Bâle I ».

Plusieurs ont même alors estimé qu'il fallait relâcher un peu la contrainte. D'un certain point de vue, c'est ce que fait « Bâle II ». L'idée de Bâle II est la suivante : les systèmes financiers bancaires et les opérations de trading sont tellement complexes, qu'on a estimé qu'il ne pouvait pas y avoir de régulation extérieure totalement intégrée. Il a donc été décidé qu'il valait mieux inciter les banques à développer leur propre système de régulation et de contrôle du crédit, quitte à ce que le comité de Bâle expertise ou audite ces autorégulations bancaires. La situation est donc telle que même le comité de Bâle a renoncé à la réguler en détail.

Aujourd'hui, il faut sans doute réguler davantage et renforcer les pouvoirs du comité de Bâle. Car nous voyons bien les failles graves du système établi. Je crois qu'après la crise que l'on vient de connaître, il convient de remettre l'ouvrage sur le métier et se demander s'il ne faut pas, malgré tout, une intrusion plus poussée de la régulation.

RLDA :
Une révision de « Bâle II » alors qu'il est tout fraîchement entré en vigueur ?

E.C. :
Oui, certainement, il faudrait remettre « Bâle II » sur le tapis pour un « Bâle III ».
Mais un autre problème s'est fait jour avec la fraude de la Société générale. Quand une banque a une difficulté, c'est au gouverneur de la Banque de France et au président de l'Autorité des marchés financiers qu'elle en réfère. Dans les opérations de Monsieur Kerviel, c'est surtout les contrats DAX allemands et les FOOTSIE anglais qui étaient concernés. La chute qui est intervenue a donc retenti, bien sûr sur le marché français, mais aussi sur les marchés étrangers. D'où cette question : le moment n'est-il pas venu de nous doter d'un régulateur financier européen au-delà des autorités de régulation prudentielles nationales ?

RLDA :
Par ailleurs, on a pu lire que cette affaire « met à mal le peu de foi qui restait dans les banques occidentales » (Daily Telegraph). Pensez-vous également que notre système financier est aujourd'hui en situation de naufrage ?

E.C. :
J'ai ici encore deux observations à faire. La crise financière qui a débuté dans les mauvais crédits immobiliers américains puis a touché progressivement tout le système du crédit et de l'assurance financière : crise du subprim,e de la titrisation, puis crise de solvabilité des grandes banques US, et maintenant une crise de monoline .... nous avons assisté à une véritable chute de dominos.. C'est assez inquiétant ! Dans ce contexte, je comprends qu'on se pose la question de revoir l'organisation du système de crédit, de renforcer les contrôles et de mieux veiller à la solvabilité des banques.

De plus, ce qui est très frappant, c'est qu'au début, on pouvait penser que ce n'était qu'une crise du mauvais risque américain. Puis, on a vu que c'est devenu celle de la Northern Rock qui a poussé les britanniques à sortir dans la rue pour aller retirer leurs économies. Ensuite, on a appris que les banques régionales allemandes, sorte de Caisses d'épargne locales, notamment l'IKB, avaient été gravement touchées. Il a fallu en organiser rapidement le sauvetage. Maintenant, c'est le tour de la Société générale. Et ça ne s'arrête pas là. La principale banque privée suisse vient d'annoncer des pertes colossales, les plus grandes de son histoire (11 milliards $). Donc il y a vraiment des raisons de se dire que la finance globale et virtuelle finit par avoir des effets sur l'économie réelle. Il est dès lors nécessaire de repenser le système, de revoir les bons niveaux de la régulation et du renforcement des contrôles. J'en reviens donc, pour conclure, à la nécessité d'un Bâle III. A l'agenda de cette négociation il faudra traiter la régulation indirecte des acteurs non régulés (hedge funds, fonds souverains...) la certification des systèmes de contrôle de risque interne, la prévention des effets procycliques des régulations actuelles, l'instauration d'une autorité prudentielle dotée de pouvoirs véritables etc ....

Propos recueillis par Delphine Chemin-Bomben

Voir en ligne : Revue Lamy droit des affaires

Société Générale : la direction pouvait-elle tout ignorer ?

Webmaster — 2008-01-28T13:53:00Z

Oui :

Un trader qui, après plusieurs années passées dans le back office, connaît parfaitement les procédures de contrôle informatique, maîtrisant tout autant les contrôles aléatoires que systématiques, ainsi que ceux réalisés par les équipes du contrôle des risques, peut techniquement prendre des positions et les loger dans des comptes en attente, ou parallèles à ceux de la banque, sans que personne ne le voit. En faisant systématiquement rouler ses positions avant l'échéance des contrats, il pouvait très bien passer au travers des mailles des procédures de contrôle. Et en augmentant sa mise pour combler ses pertes et échapper ainsi aux appels de marges de la chambre de compensation, il a fait petit à petit grossir ses positions sans jamais avoir à faire débourser de l'argent à la banque. D'autant que le mécanisme des compensations des pertes et des gains sur les contrats à terme fonctionne par établissement, et non par trader. Ce qui signifie que ses pertes, s'il en avait, pouvaient être compensées par les gains de la banque sur d'autres portefeuilles, et ainsi être quasi invisibles pour la chambre de compensation. Par leur ampleur, ces positions devaient-elles nécessairement être détectées ? Pour être importantes dans l'absolu, les sommes de 50 à 70 milliards d'euros doivent être relativisées dans une activité qui vit sur de très faibles marges réalisées sur des volumes colossaux que traitent quotidiennement les traders : souvenez vous que le fonds LTCM avait 1200 milliards de positions pour 5 milliards de fonds propres. En clair, la direction a très bien tout ignorer pendant quelques semaines. Ce qui peu crédible, c'est que le trader ait pu agir en toute impunité pendant plus d'un an. De même l'argument de la faute à pas de chance ne tient pas, c'est la décision de dénouer brutalement et massivement les positions du trader qui sont à la source des pertes massives constatées.

Voir en ligne : La Tribune