Elie Cohen

Débat : Le capitalisme est-il menacé ?

Webmaster — 2005-10-01T13:46:00Z

A l'heure où plus personne ne conteste l'économie de marché, quatre grands spécialistes réunis par L'Express confrontent leurs inquiétudes et leurs propositions.
Débat avec, Elie Cohen, Jean-Luc Gréau, Jean Peyrelevade et Patrick Artus pour L'Express.

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Se souvient-on de cette époque lointaine où les ennemis du capitalisme prédisaient avec confiance sa disparition inéluctable ? Après l'effondrement politique, économique et moral du système socialiste, plus personne à gauche ne s'engage désormais à sortir de l'économie de marché, Attac ne proposant que de la « contrôler ». Aujourd'hui, ce sont para-doxalement les défenseurs du capitalisme et ses meilleurs connaisseurs qui se révèlent les plus critiques sur son évolution au point de s'inquiéter très sérieusement pour son avenir. L'on se souvient du message de panique _ « le capitalisme perd la tête » _ lancé il y a quel-ques années par Joseph Stiglitz, ancien conseiller de Bill Clinton et de la Banque mondiale ainsi que de la dénonciation de la « chienlit laisser-fairiste » du prix Nobel d'économie Maurice Allais. En quelques mois, quatre spécialistes français alimentent cette inquiétude dans des ouvrages aux titres très explicites : Jean-Luc Gréau, ancien expert du Medef (L'Avenir du capitalisme, Gallimard), Patrick Artus, directeur des études économiques de la Caisse des dépôts et pro-fesseur à Polytechnique (Le Capitalisme est en train de s'auto-détruire, La Découverte), Jean Peyrelevade, ancien patron du Crédit Lyonnais (Le Capitalisme total, Seuil) et Elie Cohen (Le Nouvel age du capitalisme, Fayard).
L'Express a réuni ces quatre grands experts pour constater leur accord sur le diagnostic _ le capitalisme file vraiment un mauvais coton _ et leurs divergences, guère rassurantes, sur les solutions possibles.

L'Express : Le capitalisme va donc si mal, au point de s'auto-détruire ?

Patrick Artus : Si l'on est d'accord pour dire que l'efficacité d'un système économique c'est sa capacité d'allouer les res-sources rares aux bons endroits aux bons mo-ments, l'évolution actuelle du capitalisme est, de ce point de vue, inquiétante. La conjonction d'une exigence de rentabilité élevée de l'épargne et de la gestion de celle-ci par des professionnels en concurrence amène à privi-légier les projets de court terme au détriment des projets de développement et de recherche. Si l'épargnant veut 20 % de rentabilité du ca-pital, on va finir par arrêter les projets néces-saires à la croissance de long terme.

Jean Peyrelevade : Je suis d'accord sur les symptômes à condition d'ajouter qu'il ne s'agit pas d'un accident, mais d'une évolution majeure dans la structure du capitalisme mondial. D'abord, dans la lutte entre le capital et le salariat, le capital a gagné et impose ses normes à des salariés faibles, mal défendus par des syndicats sans réel pouvoir. S'ajoute à cela une dissociation dans la sphère même du capital. Longtemps, le capitaliste était à la fois entrepreneur et propriétaire : c'est le désir d'entreprendre qui était à l'origine de l'accumulation et de l'exploitation décrites par Marx. Aujourd'hui les propriétaires-actionnaires sont animés par un désir d'enrichissement qui n'a plus rien à voir avec le désir d'entreprendre. Le capitaliste d'aujourd'hui est anonyme, ces messieurs Tout le monde, ce sont les 300 millions d'actionnaires qu'il y a sur la planète. Depuis 1947, la part des dividendes dans le revenu national, aussi bien au Etats-Unis qu'en France a quadruplé. Cela fait donc cinquante ans que la rémunération des actions augmente à peu près deux fois plus vite que le taux de croissance des économies. Enfin, l'instrument même de l'investissement à long terme _ l'action _ est devenu le support très liquide des spéculations à très court terme de la sphère financière.

Jean-Luc Gréau : Un fossé s'est creusé entre les dirigeants d'entreprise et les actionnaires. Alors que les salariés voient encore dans l'entreprise leur « outil de produc-tion », les actionnaires la considèrent comme leur « outil de rendement ». D'où le phéno-mène nouveau des rachats d'actions, justifié à la fois par la crainte des OPA et par le souci d'augmenter la valeur des actions. En 2004 ces rachats sur le marché de New-York ont atteint 269 milliards de dollars, soit plus de 2 % du PIB américain. Il s'agit là d'un sub-ventionnement contre-nature des fonds de pla-cement par les entreprises. Ainsi, les compa-gnies pétrolières ont réalisé des rachats d'actions pour des montants équivalant à l'ensemble de leurs dépenses d'exploration. Une partie de l'actuelle pénurie d'hydrocarbures provient du fait que ces entreprises, pressées par leurs actionnaires, n'ont pas fait l'usage le plus efficace de leurs moyens.

Elie Cohen : Comment un système capitaliste qui fait une crise majeure tous les 18 mois non seulement rebondit à chaque fois mais permet une croissance mondiale en accélération constante : telle est la question que j'ai voulu traiter. La résilience du système et la volatilité des marchés me semblent être les facteurs clés dont il faut rendre compte. Trois éléments permettent d'expliquer le nouveau cours. La qualité des politiques macroéconomiques qui évitent l'approfondissement des crises. Le développement d'une industrie financière puissante qui agit comme courroie de transmission des politiques et comme machine à redistribuer les risques. Et enfin la financia-risation des stratégies industrielles qui pousse à l'amélioration constante des performances. La finance de marché agit donc à la fois comme réducteur du risque en rapprochant offreurs et preneurs de risque et comme am-plificateur à travers la spéculation. Le résultat toutefois c'est que depuis 10 ans les crises asiatiques, LTCM, de la nouvelle économie d'Enron etc... ont été absorbées sans dommage pour l'économie même si les déséquilibres persistent et s'aggravent.

L'Express : Ce chef d'entreprise que vous présentez comme la grande victime de l'actionnaire anonyme avide de rentabilité, a fini par accepter sa défaite moyennant partage des di-videndes...

Jean Peyrelevade : Ce n'est pas une défaite mais un changement de position. Avant, le manager était un salarié très bien payé (jusqu'à 40 fois le salaire le plus bas) chargé de la pérennité de l'entreprise et de la gestion de l'équilibre entre le capital et le travail. Aujourd'hui, avec un rapport désormais de 1 à 400 il n'est plus payé du tout comme un salarié. A ainsi été fabriquée une nouvelle catégorie sociale, rémunérée, avec des stock-options, c'est-à-dire encore mieux que les actionnaires puisqu'ils sont exonérés du risque de moins-value ! Ils ne sont plus que les servants zélés du vrai nouveau chef qu'est l'actionnaire.

Elie Cohen : Mais c'est parce que trop d'entreprises américaines, dans les an-nées 70, devenaient sous-performantes qu'elles furent dépecées par les raiders ! Beaucoup de chefs d'entreprises se sont simplement dit qu'ils pouvaient faire eux-mêmes le travail de restructuration, de recentrage, de focalisation sur les activités les plus performantes. Telle est la source de l'alignement de l'intérêt des dirigeants sur celui des actionnaires au travers des stocks-options. Le problème est qu'ils se sont mis à n'écouter que leur propre intérêt en créant un gonflement artificiel de la valeur de leurs actions. Aujourd'hui d'autres techniques d'alignement des intérêts sont recherchées.

Jean Peyrelevade : Voilà une vision irénique des choses !

Elie Cohen : Non, c'est un constat historique !

Patrick Artus : Oui, parce que si vous faites remarquer aux intermédiaires fi-nanciers américains qu'ils font des choses ab-solument stupides en ne considérant que la valeur instantanée des actifs au détriment du long terme, ils ne comprennent même pas ce que vous leur dites ! La finance américaine rejette totalement ce genre de message.

Elie Cohen : Rappelons que c'est le développement des outils de retraite rendu nécessaire par le vieillissement de la population des pays développés qui a permis l'émergence de cette formidable industrie financière. Telle est bien là l'origine des fameux fonds de pension et de la prolifération des métiers de la finance ! Et l'absence de tels fonds en France a abouti à ce que les deux tiers des actions issues des privatisations massives de ces vingt dernières années soient cédées à des fonds de pension étrangers ! Drôle de schizophrénie que celle de nos gouvernements de gauche et de droite qui ont démantelé les institutions d'un capitalisme autochtone pour favoriser un capitalisme de marché financier aux mains d'investisseurs anglo-saxons ! Et ce sont les mêmes qui parlent de patriotisme économique !

Patrick Artus : Le paradoxe in-croyable est que l'objectif initial de canaliser l'épargne vers des placements à rentabilité maximale pour assurer les retraites futures aboutit souvent à des investissements à renta-bilité à peu près nulle. L'argent des futurs re-traités va de fait dans les actifs les moins effi-caces pour préparer l'avenir, l'immobilier et les déficits publics et de moins en moins dans le financement des entreprises. Même les fonds d'investissement (privaty equity), dont 90 % de l'argent allaient vers la création d'entreprise avec des durées de détention pouvant aller jusqu'à des dizaines d'années ont tourné casaque : l'année dernière, 85 % de leurs fonds sont allés vers des LBO, autrement dit des rachats avec des durées de détention extrêmement courtes.

Jean Peyrelevade : Oui, c'est la contradiction même du marché financier ac-tuel : on finance des retraites avec des action-naires qui détiennent leurs actions pendant une durée moyenne de sept mois !

L'Express : Le grand public a été frappé par les scandales récents tels que les affaires Enron ou WorldCom mettant en scène des patrons fraudeurs et truqueurs de bilan. N'est-ce pas un démenti de l'utilitarisme libéral qui pose que l'intérêt cynique des acteurs économiques fait le bien de tous ?

Jean Peyrelevade : Comme tout système le capitalisme a ses escrocs. La régulation est là pour assurer que le lien entre le capital qui commande et le chef d'entreprise qui obéit soit un lien pur, dans lequel il ne puisse pas y avoir de tromperie.

Jean-Luc Gréau : Je préfère parler de tentation plutôt que d'escroquerie. Lorsque vous êtes dirigeant et que vous possédez de gros paquets d'actions de votre entreprise, vous ne pouvez qu'être tenté d'embellir ses comptes. Nous retrouvons là la pression financière qui peut encourager la dissimulation. Le souci du législateur est justement de rendre transparente la relation du capital et de l'entreprise parce que l'entreprise a été dépouillée de l'autorité morale au profit du capital.

Elie Cohen : Dans les affaires Enron, Worldcom ... y a eu un savant glissement de l'innovation financière à la délinquance financière en passant par la créativité comptable. Il y a même eu défaillance du régulateur des marchés mais prodige des contre pouvoirs, au cours des trois dernières années tout Wall Street a été traîné chez un petit attorney de New York et a du rendre des comptes.

Jean Peyrelevade : Parce qu'ils étaient malhonnêtes, qu'ils ne respectaient pas les règles d'un enrichissement honnête.

Elie Cohen : Donc, ce n'est pas, comme vous le dites parce que les gestionnaires de fonds imposent finalement leur morale ! Face à un système qui accumule les défaillances, on a été capable, au cœur de l'été 2002 de produire une loi, d'arrêter des patrons délinquants et de poursuivre des analystes et des banquiers dissimulateurs. Il y a donc bien une série de contre-pouvoirs qui fonctionnent !

Jean Peyrelevade : Mais cette régulation n'est faite que pour que le système fonctionne parfaitement, à l'intérieur de son propre système de valeurs. Or tous les hom-mes politiques, en particulier en France, croient, lorsque l'on parle de régulation des marchés financiers, qu'il s'agit de se doter d'instruments faisant prévaloir l'intérêt général au sens large sur celui des actionnaires.

L'Express Alors que la plupart des hommes politiques n'ont plus qu'un mot à la bouche _ « l'adaptation » _ vous estimez tous au contraire qu'il faut réagir vite et changer quelques règles suicidaires.

Patrick Artus : Toutes les nouvelles règles comptables conduisent de façon aberrante à ne juger les comptes que sur le court terme. Je crois au contraire que l'on pourrait avoir un autre cadre réglementaire et comptable qui change le pas de temps. On peut comprendre que les Sicav aient besoin d'être évaluées au jour le jour, mais cela n'est pas indispensable pour une société industrielle. Pourquoi publier les résultats trimestriels d'une firme pharmaceutique ? Certaines entreprises d'ailleurs s'y refusent comme Porsche et que je sache elles ne s'en portent pas plus mal.

Jean Peyrelevade : C'est une première piste. On pourrait également favoriser par des dispositions réglementaires et éventuellement fiscales, un allongement de la durée de détention des actions pour l'harmoniser avec l'horizon de développement des entreprises. Mais pour cela, il faudrait que les hommes politiques soient conscients des enjeux et prêts à se confronter avec l'industrie financière dont la capacité de lobbying est considérable. Il faut ensuite supprimer les stock-options et les distributions d'actions gratuites pour déconnecter la rémunération des patrons et des cadres supérieurs de tout élément boursier. Quitte à les intéresser au résultat de l'entreprise car il s'agit alors d'une référence au réel et pas d'une représentation spéculative.

Jean-Luc Gréau : Cela suffira-t-il à changer l'esprit dans lequel fonctionne le système ? Je n'en suis pas sûr, car je pense que les mœurs économiques et financières du monde anglo-saxon ont gagné la partie. Je suggère d'aller plus loin en créant, au niveau européen, des fonds de placements dédiés à la détention durable du capital des entreprises par un mécanisme contractuel entre ces fonds et les entreprises. Je suis frappé par le fait que dans le monde de l'entreprise le contrat est partout : avec les fournisseurs, les clients, les banquiers, les salariés mais il n'existe pas avec les grands actionnaires.

Elie Cohen : Il est vrai que l'on importe avec retard et souvent approximativement les principaux outils forgés aux Etats-Unis, cela favorise de fait l'émergence d'un capitalisme de la convergence et c'est désormais à l'intérieur de celui-ci qu'il faut penser parce que les modèles nationaux sont morts. Il pourrait, certes, y avoir une adaptation européenne de ce capitalisme mais on n'a malheureusement pas saisi l'occasion des crises majeures récentes pour le faire...

Jean-Luc Gréau : Parce que l'intelligence européenne est au point mort et parce qu'elle refuse d'imaginer quelque chose d'autre que ce qui vient de Londres et de New York.

Jean Peyrelevade : Je vous rejoins dans le pessimisme mais je suis plus radical dans l'explication : une fois de plus c'est la puissance dominante qui impose son modèle. Et il ne faut pas oublier que la moitié des 300 millions d'actionnaires du monde sont américains, soit 5 % de la population mon-diale. Le capital mondial est détenu à 50 % par les Américains et la sphère financière n'a jamais rien fait d'autre qu'imiter le modèle américain !

Patrick Artus : Le problème est qu'il n'est pas évident que ce modèle fonc-tionne encore dans l'intérêt des Etats-Unis... Pour résumer, la question est de savoir s'il nous reste une marge de liberté en Europe pour adopter sur certains points une logique différente de celle du monde anglo-saxon, ou s'il faut attendre que cela vienne du monde anglo-saxon lui-même quand celui-ci réalisera qu'il vaut mieux changer...

Propos recueillis par Eric Conan et Sabine Delanglade

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La nouvelle économie capitaliste

Webmaster — 2005-03-01T14:23:00Z

Le krach de l'Internet et d'Enron (2000-2002) n'a eu qu'un précédent par son impact sur les marchés financiers, la crise de 29, et pourtant il n'a pas les effets dévastateurs en termes d'activité et d'emploi de cette même crise de 29. Alors que certains observateurs croyaient pouvoir annoncer une contagion à l'économie réelle et des faillites spectaculaires d'institutions financières majeures, il en a rien été la croissance est restée soutenue et les banques universelles ont affiché des résultats élevés.

Trois candidats théoriques s'offrent pour expliquer cette résilence d'un système qui subit depuis 1996 des chocs à répétition sans plier : la qualité des politiques macroéconomiques menées, la mondialisation et la nouvelle révolution industrielle. La thèse que nous voudrions avancer ici est qu'il y a bien eu avènement d'une nouvelle économie au cours des 20 dernières années et même d'un nouveau capitalisme dont la caractéristique commune réside dans le rôle central de la finance de marché. La gestion macroéconomique par Alan Greenspan a certes été remarquable mais c'est la capacité à piloter le cycle par la politique monétaire qui l'est davantage. Or au cœur de cette action, il y a le dialogue avec les marchés financiers comme l'a bien montré Anton Brender. L'intervention de la banque centrale américaine a contribué à amortir les effets de la crise. Les ménages ont emprunté, engendrant une flambée immobilière ; grâce aux outils de monétisation des actifs immobiliers, la consommation a permis la reprise de l'activité, et le retour des investissements : les effets de la crise ont été limités. Dans la mesure où le risque n'était pas porté par les banques, mais qu'il était dilué, pulvérisé en fines particules sur l'ensemble de la population, les effets des krachs financiers sur l'économie dans son ensemble ont été mineurs. La finance de marché a joué un rôle tout aussi décisif dans la rapidité du redéploiement des grands groupes industriels et financiers. Depuis 20 ans, on assiste au recul inexorable du « stakeholer capitaism" au profit d'un "shareholder capitalism » de plus en plus décomplexé. Or la logique de création de valeur pour l'actionnaire a contribué à financiariser la stratégie des firmes. Comment comprendre les tendances lourdes actuelles au recentrage (refocussing), à l'externalisation (outsourcing) et à la délocalisation (offshoring) sans intégrer la dimension financière. Certes la mondialisation et la révolution des technologies de l'information créent des opportunités pour la croissance et le redéploiement des grands groupes. Mais à la base de ces stratégies il y a la pression grandissante que subissent les entreprises côtées pour tirer le meilleur profit du capital mobilisé. C'est parce que les opérateurs des marchés financiers préfèrent faire eux mêmes les choix d'allocation d'actifs qu'ils refusent à l'entreprise de se comporter en conglomérat et l'incitent à se recentrer sur son cœur de métier et à se mondialiser. C'est parce que l'entreprise applique cette logique à son portefeuille d'activités qu'elle en vient progressivement à l'appliquer aussi à sa chaîne de valeur et qu'elle finit pas décider ce qu'elle entend maîtriser dans ses différents process et ce qu'elle peut externaliser, améliorant ainsi le rendement du capital employé. Enfin la dernière étape pour une entreprise confortée dans son cœur de métier consiste à s'interroger sur la meilleure localisation sur la surface de la planète de chaque segment d'activité. Aucun de ses développements n'aurait été possible si la mondialisation n'avait unifié les marchés et si les technologies de l'information n'avaient permis de gérer cette entreprise éclatée et recombinée autour d'un réseau gérant simultanément des flux de données de biens et des flux financiers. La finance de marché n'a pas seulement pénétré l'entreprise, redéfini les modes de consommation, fourni un relais décisif pour la régulation macroéconomique, elle est aussi devenue centrale dans la gestion des retraites, dans les finances locales, dans la dynamique des marchés immobiliers. A titre d'exemple, un instrument financier permet aux ménages américains de s'endetter sur l'appréciation de leurs actifs immobiliers, ainsi ils peuvent continuer à consommer même en situation de stagnation économique et de faible épargne grâce à cette monétisation partielle de leurs actifs immobiliers. Ce phénomène de monétisation des actifs permet de comprendre la dynamique même de la consommation aux Etats-Unis. La finance est devenue la poutre maîtresse de cette économie.

Si à la différence du Japon ou de l'Allemagne, la crise financière n'a pas atteint les banques, n'a pas produit de « credit crunch », c'est bien sûr à cause du développement financier américain et de la dissociation progressive des logiques d'octroi et de gestion de crédit d'un côté, d'évaluation et de gestion du risque de l'autre. La naissance d'une industrie du risque capable d'inventer des produits pour des preneurs et des vendeurs de risques, capable aussi de les manufacturer en tranches de toxicité différente et capables surtout de les disséminer largement pour éviter que des crises ponctuelles ne se transforment en crises systémiques, a été une des grandes innovations de ces vingt dernières années.

La finance de marché que chacun se plait à décrier, souvent à juste titre, est donc au cœur des transformations les plus décisives du capitalisme contemporain. A partir de là deux questions majeures se posent. La première a trait à l'ampleur du phénomène décrit, s'agit-il d'un développement américain spécifique ou d'un phénomène plus fondamental. La deuxième a trait à la régulation d'un tel système. Les crises Enron / Worldcom ont montré les défaillances majeures d'un système de fraude qui a révélé la faiblesse des « gardiens ». Qui gardera les gardiens dans le néo-capitalisme financier.

(b)La dynamique de financiarisation

Si l'on se limite à la seule dynamique du capital, deux évolutions majeures sont intervenues au cours des vingt dernières années : la révolution des droits de propriété et la désintermédiation du financement des entreprises.
Le retour des droits de propriété a pris une forme visible avec la conversion des entreprises au discours et à la pratique de la création de valeur pour l'actionnaire. Souvenons nous il y a simplement une vingtaine d'années on parlait encore de pouvoir de la technostructure, d'entreprises qui conciliaient intérêts des salariés, des actionnaires et des consommateurs, le capitalisme des « parties prenantes » dominait partout ; on parlait même d'entreprises citoyennes. Le credo a radicalement changé dans les années 90 : l'entreprise a été sommée de ne poursuivre qu'une ambition : maximiser la création de valeur pour l'actionnaire et ses dirigeants ne devaient plus obéir qu'à un maître : l'actionnaire.
La deuxième grande transformation du capitalisme est la désintermédiation du financement de l'économie, ou, autrement dit, la financiarisation de l'économie. L'ouvrage de Michel Albert, Capitalisme contre capitalisme, opposait le capitalisme intermédié rhénan, caractérisé par le contrat social institutionnalisé et le financement par les hausbank au modèle américain du capitalisme financier, marqué par le contrat d'entreprise et la finance de marché. Les capitalismes français et allemand ont longtemps été des capitalismes intermédiés. En Allemagne, les banques, l'Etat, les partenaires sociaux étaient tous partis prenantes du contrat social. Le capital était limité par le compromis social ; les détenteurs ultimes du capital n'étaient pas ceux qui exerçaient le pouvoir du capital. Les banques prêtaient aux entreprises, elles collectaient les droits de vote des actionnaires, elles siégeaient dans les conseils et garantissaient ainsi les stratégies industrielles de long terme. Dans le modèle français traditionnel, l'Etat jouait un rôle majeur dans la régulation économique, dans l'élaboration du contrat social, et dans l'articulation capital/pouvoir. A l'inverse, le modèle américain était celui du capitalisme de marché financier. Dans ce modèle, les entreprises se financent directement sur le marché, en faisant appel à l'épargne des ménages.

La grande évolution des 20 dernières années réside dans le recul du capitalisme intermédié. En France, ce recul se manifeste par le retrait de l'Etat avec les privatisations. En Allemagne, il s'exprime par le retrait des grandes banques allemandes et de leur rôle de tête de réseaux des entreprises. De plus en plus d'entreprises, mais aussi de ménages ont recours au marché financier.
En effet, dans la conception antérieure de l'entreprise, l'entreprise était une instance d'arbitrage qui conciliait des intérêts divergents : les intérêts du consommateur à travers la baisse de prix, les intérêts des actionnaires à travers les dividendes, et les intérêts des salariés à travers la redistribution de la richesse créée. A cet égard, le management de l'entreprise - décrit notamment par Galbraith - reposait sur le modèle du stakeholders, modèle de conciliation d'intérêts divergents. Aujourd'hui, la logique dominante est celle du shareholders avec comme objectif la maximisation de la valeur pour l'actionnaire. Le défi pour ce nouveau capitalisme est par conséquent de faire coïncider, d'aligner les intérêts des salariés sur les intérêts des actionnaires. Les stock-options, la distribution gratuite d'actions sont les principales réponses mises en place par le nouveau management salarié.

Cette évolution s'accompagne du développement d'une puissante industrie financière, chargée d'analyser, de placer, d'assurer, de noter, de gérer le capital et son évolution. Ces rôles étaient autrefois occupés par l'Etat, ou les grandes banques, acteurs centraux de l'octroi de crédit. Dorénavant, l'analyse du risque est opérée par cette nouvelle industrie : la référence n'est plus le crédit, mais le capital action, l'equity. L'action, la fraction de capital, par définition n'est pas intermédiée. L'épargnant souscrit au capital d'une entreprise via une Sicav, un fonds de pension, qui n'a qu'un mandat de gestion.

Une première conclusion s'impose à ce stade : sous les effets combinés de la mondialisation et de la financiarisation, les variétés nationales de capitalisme sont en train de converger à l'étage du capital tout en divergeant à l'étage de la régulation et du social. Cette évolution nourrit en retour un débat sur l'éventuelle contagion du nouvel ordre capitaliste sur l'ensemble des dimensions des régimes économiques et sociaux nationaux. Fritz Scharpf, le théoricien de la social-démocratie allemande pense que la contagion n'est qu'affaire e temps. Robert Boyer, à l'inverse, continue à plaider pour le maintien de la diversité des variétés capitalistes nationales.
Cette convergence à l'étage capitaliste de régimes économiques qui restent diversifiés est portée par une double dynamique d'innovation financière et de régulation. L'explosion actuelle de la titrisation, de la finance structurée, des produits dérivés sont autant d'expressions de cette dynamique d'innovation financière. La croissance parallèle des régulations financières, l'affirmation de l'autorité de la SEC, et par dessus tout la naissance d'une industrie du risque avec ses agences de notation, ses analystes, ses gestionnaires de fonds pouvaient laisser penser qu'un contrôle à la mesure des risques pris s'exerçait. Or les affaires Enron/Worldcom ne nous ont pas seulement confirmé que la fraude massive pouvait prospérer malgré les problèmes de réputation, la sanction du marché, les contrôles des régulateurs, elles nous ont surtout révélé que la régulation était toujours en retard d'une innovation et que les intérêts constitués de l'industrie financière usaient de toutes les techniques disponibles dans une démocratie représentative pour retarder l'ajustement de la régulation aux nouvelles technologies financières.

Mais les affaires Enron/Worldcom ont aussi produit un double effet de grande portée. D'une part l'idéologie de l'autorégulation par les professionnels et de l'automaticité de la sanction des marchés a reculé. Ce que Stiglitz nomme l'intégrisme de marché a connu sa débâcle avec l'éclatement de la bulle et les scandales qui ont suivi. Ce sont les lobbystes des marchés qui au Congrès ont été contraints de passer la Loi Sarbanes Oxley qui multiplie et raffine les contrôles tout en aggravant les sanctions légales. D'autre part la faillite provisoire de la SEC au lendemain du krach a immédiatement suscité le bourgeonnement d'autres instances de régulation au niveau des etats. L'action d'un Eliot Spitzer a New York en fournit la preuve. La régulation sans les contre pouvoirs d'une démocratie représentative n'est rien. Le nouvel âge de la régulation du capitalisme de marchés financiers l'illustre avec éclat.

Voir en ligne : Alternatives économiques

Capitalistes dévoyés ou crise du capitalisme

Webmaster — 2003-03-01T11:42:00Z

A ceux qui croient qu'il suffit de multiplier les « administrateurs indépendants » pour rénover la corporate governance, mieux organiser la rotation des auditeurs dans le cadre du double commissariat aux comptes pour retrouver la confiance dans les chiffres ou encore laisser faire les « hedge funds » au nom des marchés efficients, la lecture de l'ouvrage de Bebear-Manière s'impose. Pour Bebear la crise de confiance actuelle est une crise de système C'est donc toute la chaîne des professions de la finance qui est soumise à la question. La méthode Bebear est simple et l'organisation du livre en découle. Il décrit les différents métiers de la finance de marché, il explique à chaque fois les techniques mobilisées, évoque les dérives, en rend compte avant de suggérer des pistes de réforme. Il est ainsi conduit à mettre en cause les analystes qui combattent l'incomplétude de leur information par la fuite dans la modélisation, les agences de notation qui échaudées par leurs ratages passés sont tentées de dégrader préventivement sur la base d'informations biaisées, les banquiers d'affaires prêts à encourager les aventures stratégiques les plus folles pour alimenter leurs équipes et même les PDG qui ont dévoyé les stocks options. Mais la dénonciation n'est pas le souci premier de Bebear, sa motivation est plus profonde : sauver le système en renvoyant à chaque acteur individuellement rationnel l'image de l'effet dévastateur de leurs stratégies combinées. Trois exemples permettent d'expliciter la démarche. Les agences de notation répondent à un besoin évident d'information de l'investisseur dans un contexte de désintermédiation bancaire, mais les notes servent souvent de clauses de conditionnalité pour les crédits accordés, une note abaissée déclenche alors une obligation de remboursement anticipé suscitant de ce seul fait une crise de trésorerie. Les produits dérivés ont une utilité avérée en matière de couverture du risque mais, entre les mains des hedge funds, ils sont devenus un facteur majeur de fragilisation des entreprises. Le mécanisme est simple : le hedge fund repère un titre en difficulté, grâce a la maîtrise des dérivés, grâce a l'effet de levier, grâce a la pratique du prêt de titres, le Hedge Fund va vendre massivement le titre, il provoque une cascade de ventes, il peut alors racheter au plus bas ces titres, les vendre et empocher un profit artificiel . La volatilité nourrit la volatilité et pousse à multiplier le recours aux dérivés pour se couvrir. Dernier exemple, le régulateur soucieux de protéger l'assuré édicte des règles de solvabilité, celles-ci contraignent les assureurs à comptabiliser leurs actifs risqués (actions) pour une fraction de leur valeur (haircut) ; quand les actions baissent pour des raisons de court terme et alors que les engagements sont de long terme, les assurances sont obligées de vendre ces actions accélérant ainsi leur chute. Mais à quoi attribuer ces dérives et quelles conséquences en tirer ?.Il y a pour l'essentiel 2 lectures de cette crise.

La lecture Bebear privilégie la thèse du dérèglement, de la dérive d'un système qu'il convient de corriger en faisant appel d'abord à l'esprit de responsabilité à l'éthique professionnelle et personnelle des acteurs de marché et accessoirement à quelques réformes bien ciblées (désignation des auditeurs par un collège de censeurs, encadrement de l'action des hedge funds, réglementation réactive ...)

A l'inverse la lecture d'économistes de l'Ecole de la régulation comme Aglietta ou Orlean privilégie la thèse des marchés inefficients et de la crise systémique. Ils nous incitent dès lors à réconsidérer la déréglementation/innovation financière.

La première attitude peut pêcher par timidité, la crise que décrit Bebear paraît résister aux thérapies classiques. La deuxième conduit à remettre en cause la globalisation financière et les bénéfices du développement d'une industrie de gestion du risque. Traiter le risque systémique produit par la finance de marché en s'appuyant sur des professions qu'il faut en même temps réformer : tel est le défi à relever pour restaurer la confiance.

Voir en ligne : L'Expansion

La mue du fontainier en media mogul

Webmaster — 2002-01-01T14:42:00Z

Les discours sans cesse changeants que tient J.M. Messier sur sa constance stratégique peuvent dérouter : quel rapport y a t il entre l'investissement dans les services publics polonais, la montée en puissance dans SFR, l'achat de Houghton Mifflin et l'acquisition de USA Networks ? En fait deux clés permettent de comprendre la stratégie d'un homme qui en quelques années a totalement refondu la Gle des Eaux, un groupe vieux d'un siècle et demi :
1-Comme banquier d'affaires, J.M. Messier sait d'instinct qu'il ne faut pas rater les affaires qui se présentent, il se sait suffisamment de talent pour habiller en termes industriels une opportunité financière ;
2- Comme entrepreneur il est subjugué par l'univers des media. Dès lors sa stratégie devient plus lisible.
Dans un premier temps héritant d'un groupe mêlé « aux affaires », riche de mille participations hétéroclites et encombré d'un immobilier miné par les pertes et les dettes, J.M. Messier décide de faire le ménage. Il conforte le pôle Telecom, s'empare de Canal et Havas, se dégage de l'immobilier et il s'achète une vertu dans les services publics locaux. En adoptant une nouvelle identité : Vivendi, il rompt symboliquement avec les miasmes affairistes de l'ex-CGE, il affirme une vocation mondiale et proclame la transformation du conglomérat en groupe industriel multibranches présent dans les Telecom, les media et l'environnement.
La formation de la bulle spéculative sur l'internet aux Etats Unis et sur l'UMTS en Europe révèle ses faiblesses -sous dimensionnement dans les Telecom, les media et l'internet, et ses atouts, -il est le partenaire de Mannesmann , de Vodafone de Bertelsman et d'AOL -, il va donc se muer en champion de l'internet (Viventures) , de la convergence (TMT) et du multimedia mobile (Wap et Vizzavi). La stratégie industrielle se révèle vite être une impasse mais au passage le titre a bondi et Messier a acquis une crédibilité suffisante pour séduire les Bronfman et acquérir Seagram.
La troisième phase peut commencer Vivendi est à présent un groupe à trois têtes - Media, Environnement, Telecom - qui ont vocation à s'autonomiser .
L'acquisition de Seagram si elle permet d'emblée à Vivendi de contrôler le premier éditeur de musique et une major hollywoodienne pose un double probleme : que faire d'USA Networks une participation minoritaire gérée par Barry Diller et comment accéder aux canaux de distribution américains. En prenant le contrôle d'USA Networks et une participation dans la distribution par satellite (Echostar) et en confiant la gestion de son pôle media américain à Diller, Messier administre la preuve qu'une série d'acquisitions financières sans dessein apparent peuvent ultérieurement se transformer en pole media conséquent . Au total J.M. Messier aura bâti un groupe media américain avec les ressources de la Gle des Eaux, une question subsiste : Vivendi Environnement restera-t-il autonome, basé en France ou sera t il cédé à un groupe allemand.

Voir en ligne : Alternatives Economiques